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当恒瑞不再像恒瑞:中国创新药来到交叉路口

时间:2021/12/02来源:医药之梯阅读:84

|恒瑞医药转型之路。


秘丛丛丨撰文

高翼丨编辑


一个事实是,恒瑞是大型医药公司里,掉头转型最快的企业。但对于带着一堆包袱的“掉头”,成功与否是另一回事。


在接连经受年中报、三季度报业绩增长失速,二级市场亮出惨淡的股价后,作为“医药一哥”的恒瑞医药,除了大手笔购入四条管线刷新了历史;又主动 “介绍家底”——研发管线,久违的拥抱市场;现在它又拿起了资本化的工具。


11月19日,恒瑞医药发布公告,决定对研发支出资本化时点估计进行变更。这意味着,它即将开启从研发支出费用化到资本化的时代。


实际上,自恒瑞上市后,其研发支出全部费用化,即计入当期损益,通俗讲就是把未来可能发生的失败先放进财务数据里。而如今,这种财务上的调整,大概率会带来净利润几亿元的增长。在今年恒瑞股价一跌到底之后,这个做法被认为是二级市场逼迫“老实人”恒瑞迎合市场情绪,妥协并追逐短期业绩“体面”。


但其实,恒瑞向来是一家从不缺钱的企业,特别是随着“灵魂人物”孙飘扬的重新掌舵,在经历了集采大砍价、医保“地板价”的洗礼后,业绩日渐承压的恒瑞其实正处于由仿制药转向创新药的过程之中,不确定性太多太多。


国内常把恒瑞称为bigphamra,孙飘扬却说:“恒瑞充其量还是山德士或者迈兰,说big phamra这是抬高了公司。现在转型阶段什么也不是,不是biotech、不是big pharma、不是仿制药企业。


不久前,恒瑞刚公布了自己的三季度财报,业绩的拐点依旧没有到来。但和那份“十年来最差的半年报”相比,它在Q3暂得喘息,各项财务指标环比有所反弹。


而另一边,在营收和净利润降速的反面,研发投入创下恒瑞有史以来的新高。前三季度,恒瑞研发投入累计41.42亿元,同比增速23.9%,在营业收入中的所占比重达到20.5%。


恒瑞开始牺牲财务数据,以持续保持自己的创新力。身处“由仿(制药)到创(新药)”的过渡期,恒瑞已经进入更深的水域。二级市场的快节奏,让转型的阵痛来得更迅猛,也让这场“大象转身”有了些悲壮的意味。


和一众A股医药企业相比,恒瑞在研发支出上全部费用化的做法几乎是另类。它自上市以来,研发投入总额超200亿元,从未对其资本化处理。


根据同花顺数据,2020年,171家A股医药生物企业将研发支出资本化处理,其中28家公司资本化的研发费用超过1亿元,51家公司研发费用资本化的比例超过30%。比如复星医药,其该项指标长期保持在30%-40%之间。


那么这次恒瑞从财务入手,告别自己二十多年研发支出费用化的历史,到底代表着什么?



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下场了,去贴身肉搏

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首先,哪些研发支出可以资本化?根据《公告》,本次会计估计变更后,恒瑞将从药品研发项目的开发阶段后开始资本化,也就是进入三期临床后的研发支出(如果药品不需要三期,则指拿到注册批件之后的研究)。


药品做到了三期,虽然仍有一定失败风险,但已经是“路走了一大半”了,而恒瑞确实有不少管线已经走入后期临床,它有研发支出资本化的基础。未来3年,恒瑞将迎来一波产品上市的高峰期,预计将有超过20个产品NDA获批上市。


所以,恒瑞的研发支出开始资本化后,确实能让明年的账面变好看。按照“医药投资部落”的估算,若保守预测2022年度恒瑞的研发支出为60亿元,资本化率为10%,则资本化研发支出为6亿元,可能对明年的净利润有8%左右的提升。


客观而言,这种财务的调整不会改变公司的基本面,影响的是当期账面利润。不少人对于恒瑞的此番做法,看作是迎合市场的“行为艺术”。既然二级市场对于公司的短期业绩敏感,那就投其所好给你账面利润的高速增长。


“如果恒瑞仅仅是为了迎合市场,这样做就太蹩脚了。”也有投资人持不同的看法,认为现在恒瑞采取研发支出资本化变更,是抬高其经营杠杆的一种方式。


所谓的抬高经营杠杆,就是加大押注的**,去拥抱高风险高回报,而未来,它抬高经营杠杆的行为很可能越来越多,不限于研发支出资本化。上述投资人预测,恒瑞BD交易或许将越来越多,甚至可能会出现收购和并购的情况。实际上,恒瑞在今年确实开启了“买买买”的模式,截至目前已经与国内biotech达成了四项合作。


如果从最直接的原因看,恒瑞会计准则的改动可能出于管理的需要——2020年度股权激励计划的尽快落实。


今年7月“恒瑞医药大幅度裁员”的信息在网上流传,裁员涉及人数可能将近千人。现在为了稳住人心,“恒瑞再清高,高管的激励也要行权。”鉴于该股权激励计划仅以净利润的增长率为行权条件,因此研发费用的资本化带来的净利润增长,将有助于实现解除限售。


“这(净利润增长)也只是顺带的,不能说明恒瑞迎合二级市场。有些投资人太拿自己当回事了。”一位业界人士表示,恒瑞以后对资本市场是否有诉求不清楚,但当前不太需要资本市场的助力,因为它账上还有很多钱。


这似乎也符合孙飘扬一贯对资本市场的态度:此前他曾直言不看股价运营公司;最近在恒瑞的首个研发日上,有高管客套地说“感谢资本市场这么多年的助力”,随后孙飘扬修正了他的说法,“有一点我觉得不准确。20年前恒瑞上市的时候拿了4.79亿元,20年来分了那么多钱(47.15亿元),这是怎么助力的,是反助力吧?倒是给了我们很多压力。”


而这一次,恒瑞从“穿着鞋”到现在正式下场应对光脚的同行新秀的竞争。


恒瑞此前双低杠杆,既没有经营杠杆也没有财务杠杆,专注自研常年商誉为0,但现在它也通过研发支出资本化抬高经营杠杆,同时开始积极引进本土biotech管线,商誉为0也将随之成为历史。


这些都在释放一个信号:在由仿制药向创新药的转型中,恒瑞不再藏着掖着,进入“贴身肉搏”全面竞争的状态。“以前恒瑞或许还犹豫,现在的心态就是大家就一起竞争吧,如果要比砸钱我就砸钱,要比研发速度,我就’自研+license-in’,要比攒局我就攒局。


在业绩承压的严峻现实面前,加速转向创新药业务显得愈发急迫。



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在转型,也在阵痛

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再聊聊恒瑞的转型。


一直以来,仿制药是恒瑞的营收主力,曾一度在2018年占到其总营收比重的80%以上。按照其最新半年报的数据,仿制药相关业务贡献了约60%的营收。在2020年11月开始执行的第三批集采中,涉及恒瑞的6个药品销售收入环比下滑57%,这也是其今年业绩承压的最主要原因。


而随着集采的常态化和制度化,这种承压只会愈演愈烈。自2018年国家仿制药集采以来,恒瑞进入集采的仿制药共有28个品种,中选18个品种,中选价平均降幅72.6%。而今年最新的一次集采(第五批集采)之后,才是恒瑞真正要面对考验的时候。


它先是因报价策略问题,两款产品未中标,其中碘克沙醇注射液的落标,可能意味着恒瑞痛失了一块重要的“现金奶牛”。碘克沙醇注射液是恒瑞的重磅造影剂产品,其销售额超过10亿元,占据了国内一半的市场份额。


即便还有大品种中标,恒瑞也可能面临不增利的困境。其成功参与集采的6个品种,尽管其中的4个(奥沙利铂注射液、碘克沙醇注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液和多西他赛注射液)是超30亿元的大品种,但大概率会因为价格“打骨折”而出现销售的大幅萎缩,进而给业绩带来更大压力。由于这次集采于今年10月才陆续在各地执行,其带来的严峻考验预计会在明年充分显现。


一个不争的事实是,仿制药的生存空间不容乐观,已经无法让恒瑞走得更远。在去年某次恒瑞投资交流活动之后流出来的一份纪要中,其高管直言,传统仿制药的业务未来走下坡路是可以预见的。


仿制业务还没出清,而创新这一块,恒瑞最受外界关注,也是创新药风向标的PD-1***(卡瑞利珠单抗),该药去年为恒瑞创造了50亿元的销售业绩。确切地说,自卡瑞利珠单抗2016年进入临床,恒瑞才底气说自己有创新药的业务。


2020年,该药通过谈判降价85%进入国家医保,自今年3月1日起执行。但卡瑞利珠单抗的放量不及预期:其半年报显示,该产品的销售收入出现了环比负增长。恒瑞解释,这是由于执行医保谈判价格,加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题造成的。


有投资人认为,恒瑞的PD-1***卡瑞利珠单抗“起了个大早,赶了个晚集”。据其透露,尽管在去年,该药的四个适应症全部进入医保,但今年的销量开始下滑。这更像是创新药的一个侧面,“到了上市的第二年、第三年,创新药销量就开始下滑,这已经是可以预定的事情了。


一边是利润的压缩,另一边是PD-1研发“内卷”白热化的红海市场,恒瑞未来的路有些难走。寻找PD-1的2.0版本成为众多药企瞄准的下一个目标,2018年的ASCO大会上,默克的M7824(PD-L1/TGF-β双抗)凭借着优秀的临床数据一时名声大噪。国内的恒瑞、君实、正大天晴等数十家企业迅速涌入纷纷开启fast follow策略。


恒瑞更是对这款药物寄予厚望,根据NMPA官网,目前其已启动13项相关临床研究。恒瑞在相关项目的累计投入研发费用约 2.22亿元。


但今年以来默克M7824先后四次宣布终止临床试验,这对国内众多的追随者无疑是不小的打击。“领头羊都要放弃了,国内的企业怎么办?恒瑞是投入最大的,打击肯定也挺大。”上述投资人说道。


不是市场不宽容,是它(转型创新药)太慢了”还有投资人向深蓝观发出这样的感慨。恒瑞也意识到,自己创新的速度需要更快一些了。恒瑞转向FIC和BIC的过渡期加速到来,它需要一个甚至几个拳头产品来为自己的转型正名,而它靠一瓶瓶仿制药赚出来的研发资金,更需要“用在刀刃上”——创新药研发。


在转型的阵痛、股市的震荡中,恒瑞“灵魂人物”归来,很多人认为这是救场之举。今年7月,曾带领恒瑞走过仿制药和me-too时代的孙飘扬,在卸任董事长一年半后“重新出山”。在后来的临时股东大会上,孙飘扬不失淡定地表示“不会根据二级市场的节奏、不可能天天看股票的波动来经营(公司)”。



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当恒瑞不再“恒瑞”

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20年闷头搞研发的恒瑞真的变了,今年以来,曾被认为看不上国内biotech的恒瑞已连续和本土四家biotech成功“联姻”。


最早的一笔交易发生在年初,它以自筹资金2000万美元认购璎黎药业6.67%股份,在8月以1亿元入股大连万春并拟13亿元购买普那布林相关权益,接着又公布与天广实生物就第三代抗CD20抗体展开合作。而最近,恒瑞又大手笔完成了第四次交易,以近13亿元引进基石药业的抗CTLA-4单抗。


纵观这些合作,恒瑞多次提到未来将展开联合用药的临床研究,其中普那布林和抗CTLA-4单抗都有望与卡瑞利珠单抗,在多个癌种的免疫治疗方面形成联合疗法。


和国外的很多big Pharma一样,恒瑞也开始用“自研+授权引进(license-in)”的两条腿走路。实际上,国外制药大厂的大部分的管线都是买来的。License-in或直接收购Biotech实现1+1>2,早已是它们走过来的路——其中最著名的案例就是罗氏收购基因泰克。


在今年10月举办的首个研发日上,恒瑞首次比较完整地晒出了“家底”——研发管线。孙飘扬以及张连山、邹建军、陶维康等公司高管分享了恒瑞医药的发展现状、研发战略调整、创新药管线布局和进展、转化医学发展等情况。


据当时在现场的一位投资人回忆,孙飘扬态度很谦虚:“恒瑞既不是big pharma也不是biotech,原来是个仿制药企业,现在是个处于过渡期的公司。”而这场意在为业绩“打预防针”的会议,未能让它免于三季报公布后的笔诛墨伐。


也是在10月,恒瑞在国际化方面出现重要的人事举措——任命新的执行副总裁、海外首席医学官Joseph E. Eid博士,其主要负责欧美区域的药品开发和医学事务。他曾在罗氏、默沙东、百时美施贵宝等跨国药企任高管职位。


随着Joseph E. Eid的加入,意味着恒瑞国际化的进程也按下快进键。目前恒瑞已在瑞士、澳洲、美国、日本建立了专业的临床开发团队,其推进开展了24项国际临床试验。今年上半年,恒瑞海外研发支出达到6.43亿元,占其总研发支出的25%。


或许几年后回首今年,素有“药茅”之称的恒瑞股价接近腰斩,是本轮医药行业周期性调整的重要注脚之一。


自2015年药品审批审批制度改革提速,2016年-2017年中国药监局加入ICH以及启动仿制药一致性评价,同时资本、人才、CXO产业的共同助力,中国的医药产业可以说一飞冲天。


一方面,国内出现了众多创新实力不俗的biotech、biopharma甚至big pharma,沉淀下优秀的人才和成熟的产业链研发经验;另一方面,创新药泡沫开始泛滥,大家扎堆在一两个热门靶点,比如创新药企有100多个PD-1在研,药企估值水涨船高,不断融资,上市即大涨。


过去两年,这是一场“稳赚不赔”的游戏。但随着科创板IPO撤回潮、上市即破发等现象开始出现,只讲创新理念而没有创新能力,或者没有商业化变现的能力,未来都有可能惨将淘汰。


“面对今天的局面,我们一点也不感到突然,还是心很安。任何事都是螺旋式发展,不是直线发展的。恒瑞遇到的问题,是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。”8月20日,孙飘扬在恒瑞医药半年报后的投资者交流会上这样说道。


过去几十年,恒瑞走过了不少转型之路。其中不乏因为踩对了行业发展的脉搏而成功的,比如2016年恒瑞成为医保目录调整的大赢家之一,也是在那一年恒瑞加大研发力度。


五年前的转型,早已无法与这次的难度相提并论。站在创新药发展的新交叉口,恒瑞更像是国内药企的一个缩影:在研发内卷的趋势下,管线崇拜的光环渐渐暗淡;随着医保、集采双轮驱动,以PD-1为代表的创新药价格应声落地。对于创新这道题,药企现在该如何解答?


至少目前,恒瑞也没有标准答案。


······



来源:深蓝观



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