当恒瑞不再像恒瑞：中国创新药来到交叉路口

秘丛丛丨撰文

高翼丨编辑

一个事实是，恒瑞是大型医药公司里，掉头转型最快的企业。但对于带着一堆包袱的“掉头”，成功与否是另一回事。

在接连经受年中报、三季度报业绩增长失速，二级市场亮出惨淡的股价后，作为“医药一哥”的恒瑞医药，除了大手笔购入四条管线刷新了历史；又主动 “介绍家底”——研发管线，久违的拥抱市场；现在它又拿起了资本化的工具。

11月19日，恒瑞医药发布公告，决定对研发支出资本化时点估计进行变更。这意味着，它即将开启从研发支出费用化到资本化的时代。

实际上，自恒瑞上市后，其研发支出全部费用化，即计入当期损益，通俗讲就是把未来可能发生的失败先放进财务数据里。而如今，这种财务上的调整，大概率会带来净利润几亿元的增长。在今年恒瑞股价一跌到底之后，这个做法被认为是二级市场逼迫“老实人”恒瑞迎合市场情绪，妥协并追逐短期业绩“体面”。

但其实，恒瑞向来是一家从不缺钱的企业，特别是随着“灵魂人物”孙飘扬的重新掌舵，在经历了集采大砍价、医保“地板价”的洗礼后，业绩日渐承压的恒瑞其实正处于由仿制药转向创新药的过程之中，不确定性太多太多。

国内常把恒瑞称为bigphamra，孙飘扬却说：“恒瑞充其量还是山德士或者迈兰，说big phamra这是抬高了公司。现在转型阶段什么也不是，不是biotech、不是big pharma、不是仿制药企业。”

不久前，恒瑞刚公布了自己的三季度财报，业绩的拐点依旧没有到来。但和那份“十年来最差的半年报”相比，它在Q3暂得喘息，各项财务指标环比有所反弹。

而另一边，在营收和净利润降速的反面，研发投入创下恒瑞有史以来的新高。前三季度，恒瑞研发投入累计41.42亿元，同比增速23.9%，在营业收入中的所占比重达到20.5%。

恒瑞开始牺牲财务数据，以持续保持自己的创新力。身处“由仿（制药）到创（新药）”的过渡期，恒瑞已经进入更深的水域。二级市场的快节奏，让转型的阵痛来得更迅猛，也让这场“大象转身”有了些悲壮的意味。

和一众A股医药企业相比，恒瑞在研发支出上全部费用化的做法几乎是另类。它自上市以来，研发投入总额超200亿元，从未对其资本化处理。

根据同花顺数据，2020年，171家A股医药生物企业将研发支出资本化处理，其中28家公司资本化的研发费用超过1亿元，51家公司研发费用资本化的比例超过30%。比如复星医药，其该项指标长期保持在30%-40%之间。

那么这次恒瑞从财务入手，告别自己二十多年研发支出费用化的历史，到底代表着什么？

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首先，哪些研发支出可以资本化？根据《公告》，本次会计估计变更后，恒瑞将从药品研发项目的开发阶段后开始资本化，也就是进入三期临床后的研发支出（如果药品不需要三期，则指拿到注册批件之后的研究）。

药品做到了三期，虽然仍有一定失败风险，但已经是“路走了一大半”了，而恒瑞确实有不少管线已经走入后期临床，它有研发支出资本化的基础。未来3年，恒瑞将迎来一波产品上市的高峰期，预计将有超过20个产品NDA获批上市。

所以，恒瑞的研发支出开始资本化后，确实能让明年的账面变好看。按照“医药投资部落”的估算，若保守预测2022年度恒瑞的研发支出为60亿元，资本化率为10%，则资本化研发支出为6亿元，可能对明年的净利润有8%左右的提升。

客观而言，这种财务的调整不会改变公司的基本面，影响的是当期账面利润。不少人对于恒瑞的此番做法，看作是迎合市场的“行为艺术”。既然二级市场对于公司的短期业绩敏感，那就投其所好给你账面利润的高速增长。

“如果恒瑞仅仅是为了迎合市场，这样做就太蹩脚了。”也有投资人持不同的看法，认为现在恒瑞采取研发支出资本化变更，是抬高其经营杠杆的一种方式。

所谓的抬高经营杠杆，就是加大押注的**，去拥抱高风险高回报，而未来，它抬高经营杠杆的行为很可能越来越多，不限于研发支出资本化。上述投资人预测，恒瑞BD交易或许将越来越多，甚至可能会出现收购和并购的情况。实际上，恒瑞在今年确实开启了“买买买”的模式，截至目前已经与国内biotech达成了四项合作。

如果从最直接的原因看，恒瑞会计准则的改动可能出于管理的需要——2020年度股权激励计划的尽快落实。

今年7月“恒瑞医药大幅度裁员”的信息在网上流传，裁员涉及人数可能将近千人。现在为了稳住人心，“恒瑞再清高，高管的激励也要行权。”鉴于该股权激励计划仅以净利润的增长率为行权条件，因此研发费用的资本化带来的净利润增长，将有助于实现解除限售。

“这（净利润增长）也只是顺带的，不能说明恒瑞迎合二级市场。有些投资人太拿自己当回事了。”一位业界人士表示，恒瑞以后对资本市场是否有诉求不清楚，但当前不太需要资本市场的助力，因为它账上还有很多钱。

这似乎也符合孙飘扬一贯对资本市场的态度：此前他曾直言不看股价运营公司；最近在恒瑞的首个研发日上，有高管客套地说“感谢资本市场这么多年的助力”，随后孙飘扬修正了他的说法，“有一点我觉得不准确。20年前恒瑞上市的时候拿了4.79亿元，20年来分了那么多钱（47.15亿元），这是怎么助力的，是反助力吧？倒是给了我们很多压力。”

而这一次，恒瑞从“穿着鞋”到现在正式下场应对光脚的同行新秀的竞争。

恒瑞此前双低杠杆，既没有经营杠杆也没有财务杠杆，专注自研常年商誉为0，但现在它也通过研发支出资本化抬高经营杠杆，同时开始积极引进本土biotech管线，商誉为0也将随之成为历史。

这些都在释放一个信号：在由仿制药向创新药的转型中，恒瑞不再藏着掖着，进入“贴身肉搏”全面竞争的状态。“以前恒瑞或许还犹豫，现在的心态就是大家就一起竞争吧，如果要比砸钱我就砸钱，要比研发速度，我就’自研+license-in’，要比攒局我就攒局。”

在业绩承压的严峻现实面前，加速转向创新药业务显得愈发急迫。

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再聊聊恒瑞的转型。

一直以来，仿制药是恒瑞的营收主力，曾一度在2018年占到其总营收比重的80%以上。按照其最新半年报的数据，仿制药相关业务贡献了约60%的营收。在2020年11月开始执行的第三批集采中，涉及恒瑞的6个药品销售收入环比下滑57%，这也是其今年业绩承压的最主要原因。

而随着集采的常态化和制度化，这种承压只会愈演愈烈。自2018年国家仿制药集采以来，恒瑞进入集采的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%。而今年最新的一次集采（第五批集采）之后，才是恒瑞真正要面对考验的时候。

它先是因报价策略问题，两款产品未中标，其中碘克沙醇注射液的落标，可能意味着恒瑞痛失了一块重要的“现金奶牛”。碘克沙醇注射液是恒瑞的重磅造影剂产品，其销售额超过10亿元，占据了国内一半的市场份额。

即便还有大品种中标，恒瑞也可能面临不增利的困境。其成功参与集采的6个品种，尽管其中的4个（奥沙利铂注射液、碘克沙醇注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液和多西他赛注射液）是超30亿元的大品种，但大概率会因为价格“打骨折”而出现销售的大幅萎缩，进而给业绩带来更大压力。由于这次集采于今年10月才陆续在各地执行，其带来的严峻考验预计会在明年充分显现。

一个不争的事实是，仿制药的生存空间不容乐观，已经无法让恒瑞走得更远。在去年某次恒瑞投资交流活动之后流出来的一份纪要中，其高管直言，传统仿制药的业务未来走下坡路是可以预见的。

仿制业务还没出清，而创新这一块，恒瑞最受外界关注，也是创新药风向标的PD-1***（卡瑞利珠单抗），该药去年为恒瑞创造了50亿元的销售业绩。确切地说，自卡瑞利珠单抗2016年进入临床，恒瑞才底气说自己有创新药的业务。

2020年，该药通过谈判降价85%进入国家医保，自今年3月1日起执行。但卡瑞利珠单抗的放量不及预期：其半年报显示，该产品的销售收入出现了环比负增长。恒瑞解释，这是由于执行医保谈判价格，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题造成的。

有投资人认为，恒瑞的PD-1***卡瑞利珠单抗“起了个大早，赶了个晚集”。据其透露，尽管在去年，该药的四个适应症全部进入医保，但今年的销量开始下滑。这更像是创新药的一个侧面，“到了上市的第二年、第三年，创新药销量就开始下滑，这已经是可以预定的事情了。”

一边是利润的压缩，另一边是PD-1研发“内卷”白热化的红海市场，恒瑞未来的路有些难走。寻找PD-1的2.0版本成为众多药企瞄准的下一个目标，2018年的ASCO大会上，默克的M7824（PD-L1/TGF-β双抗）凭借着优秀的临床数据一时名声大噪。国内的恒瑞、君实、正大天晴等数十家企业迅速涌入纷纷开启fast follow策略。

恒瑞更是对这款药物寄予厚望，根据NMPA官网，目前其已启动13项相关临床研究。恒瑞在相关项目的累计投入研发费用约 2.22亿元。

但今年以来默克M7824先后四次宣布终止临床试验，这对国内众多的追随者无疑是不小的打击。“领头羊都要放弃了，国内的企业怎么办？恒瑞是投入最大的，打击肯定也挺大。”上述投资人说道。

“不是市场不宽容，是它（转型创新药）太慢了。”还有投资人向深蓝观发出这样的感慨。恒瑞也意识到，自己创新的速度需要更快一些了。恒瑞转向FIC和BIC的过渡期加速到来，它需要一个甚至几个拳头产品来为自己的转型正名，而它靠一瓶瓶仿制药赚出来的研发资金，更需要“用在刀刃上”——创新药研发。

在转型的阵痛、股市的震荡中，恒瑞“灵魂人物”归来，很多人认为这是救场之举。今年7月，曾带领恒瑞走过仿制药和me-too时代的孙飘扬，在卸任董事长一年半后“重新出山”。在后来的临时股东大会上，孙飘扬不失淡定地表示“不会根据二级市场的节奏、不可能天天看股票的波动来经营（公司）”。

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20年闷头搞研发的恒瑞真的变了，今年以来，曾被认为看不上国内biotech的恒瑞已连续和本土四家biotech成功“联姻”。

最早的一笔交易发生在年初，它以自筹资金2000万美元认购璎黎药业6.67%股份，在8月以1亿元入股大连万春并拟13亿元购买普那布林相关权益，接着又公布与天广实生物就第三代抗CD20抗体展开合作。而最近，恒瑞又大手笔完成了第四次交易，以近13亿元引进基石药业的抗CTLA-4单抗。

纵观这些合作，恒瑞多次提到未来将展开联合用药的临床研究，其中普那布林和抗CTLA-4单抗都有望与卡瑞利珠单抗，在多个癌种的免疫治疗方面形成联合疗法。

和国外的很多big Pharma一样，恒瑞也开始用“自研+授权引进（license-in）”的两条腿走路。实际上，国外制药大厂的大部分的管线都是买来的。License-in或直接收购Biotech实现1+1＞2，早已是它们走过来的路——其中最著名的案例就是罗氏收购基因泰克。

在今年10月举办的首个研发日上，恒瑞首次比较完整地晒出了“家底”——研发管线。孙飘扬以及张连山、邹建军、陶维康等公司高管分享了恒瑞医药的发展现状、研发战略调整、创新药管线布局和进展、转化医学发展等情况。

据当时在现场的一位投资人回忆，孙飘扬态度很谦虚：“恒瑞既不是big pharma也不是biotech，原来是个仿制药企业，现在是个处于过渡期的公司。”而这场意在为业绩“打预防针”的会议，未能让它免于三季报公布后的笔诛墨伐。

也是在10月，恒瑞在国际化方面出现重要的人事举措——任命新的执行副总裁、海外首席医学官Joseph E. Eid博士，其主要负责欧美区域的药品开发和医学事务。他曾在罗氏、默沙东、百时美施贵宝等跨国药企任高管职位。

随着Joseph E. Eid的加入，意味着恒瑞国际化的进程也按下快进键。目前恒瑞已在瑞士、澳洲、美国、日本建立了专业的临床开发团队，其推进开展了24项国际临床试验。今年上半年，恒瑞海外研发支出达到6.43亿元，占其总研发支出的25%。

或许几年后回首今年，素有“药茅”之称的恒瑞股价接近腰斩，是本轮医药行业周期性调整的重要注脚之一。

自2015年药品审批审批制度改革提速，2016年-2017年中国药监局加入ICH以及启动仿制药一致性评价，同时资本、人才、CXO产业的共同助力，中国的医药产业可以说一飞冲天。

一方面，国内出现了众多创新实力不俗的biotech、biopharma甚至big pharma，沉淀下优秀的人才和成熟的产业链研发经验；另一方面，创新药泡沫开始泛滥，大家扎堆在一两个热门靶点，比如创新药企有100多个PD-1在研，药企估值水涨船高，不断融资，上市即大涨。

过去两年，这是一场“稳赚不赔”的游戏。但随着科创板IPO撤回潮、上市即破发等现象开始出现，只讲创新理念而没有创新能力，或者没有商业化变现的能力，未来都有可能惨将淘汰。

“面对今天的局面，我们一点也不感到突然，还是心很安。任何事都是螺旋式发展，不是直线发展的。恒瑞遇到的问题，是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。”8月20日，孙飘扬在恒瑞医药半年报后的投资者交流会上这样说道。

过去几十年，恒瑞走过了不少转型之路。其中不乏因为踩对了行业发展的脉搏而成功的，比如2016年恒瑞成为医保目录调整的大赢家之一，也是在那一年恒瑞加大研发力度。

五年前的转型，早已无法与这次的难度相提并论。站在创新药发展的新交叉口，恒瑞更像是国内药企的一个缩影：在研发内卷的趋势下，管线崇拜的光环渐渐暗淡；随着医保、集采双轮驱动，以PD-1为代表的创新药价格应声落地。对于创新这道题，药企现在该如何解答？

至少目前，恒瑞也没有标准答案。

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