曾与恒瑞医药并驾齐驱，这家老牌药企为何突然爆雷？

临近年底，又到了爆雷季！近日海正药业发布了关于2019年度确认开发支出转费用化处理以及计提资产减值准备的公告。根据评估和测试结果，公司部分资产存在减值的情形，开发支出费用化4.12亿元，无形资产、在建工程及固定资产、存货合计计提13.17亿元损失。

具体来说，公司研发项目开发支出转费用化处理41,153万元，计提外购技术相关无形资产减值准备10,154万元，公司在建工程/固定资产计提资产减值准备94,105万元，计提存货跌价准备27,397万元，而这些会相应的减少公司2019年度的净利润和归属于母公司股东的所有者权益。另外，从具体的资产减值项目来看，涵盖研发失败的新药，已经开工多年的生产线因一直难以达产而进行了关闭等。

图表1：海正药业2019年度确认研发项目开发支出转费用化处理以及计提资产减值损失具体情况

来源：公司公告，中康产业资本研究中心

据海正药业2019年三季财报显示，今年前三季其归属于上市公司股东的净利润是12.54亿元，而计提资产减值准备13.17亿元，就意味着减值透支了公司全年的净利润。可谓是辛辛苦苦大半年，一夜回到“解放前”。

而受到此消息的影响，海正药业今日早盘大跌超5%，今日收盘价为9.91元，当日跌幅-6.74%。

图表2：海正药业股票情况

来源：iFind同花顺，中康产业资本研究中心

连续四年亏损，靠卖资产渡劫

从海正药业发布的历史财务数据来看，2015年至2018年连续四年，海正药业的扣非归母净利润都处于亏损状态，且其负债总额逐渐增加，到2019年前三季，公司负债总额为157.79亿元，负债率达64.16%，远高于行业平均水平（SW化学原料药行业三季度末的资产负债率平均值为32.11%，中位值25.86%）。

为了缓解愈发严峻的负债情况，海正药业不得不进行“瘦身”，通过卖资产的方式来渡劫。其实，在2018年的年报中，海正药业就明确提出了要落实”聚焦、瘦身、优化“三大原则，而2019年其变卖资产的动作频频，就是在实施这一战略方针。据统计，2019年年内，海正药业通过出售自己的资产，回流的资金高达34亿多元。

回过头再看看2019年前三季度海正药业的营收（83.1亿元、同比增长6.5%）、归母净利润（12.5亿元、增长17541.98%）情况：营利双增，特别是净利实现了超百倍的逆袭。然而这只是非核心资产剥离带来的表象，实际上公司扣非归母净利润亏损4.04亿元，同比下降271.45%，这还是一个令人尴尬的数字。

曾与恒瑞医药比肩，如今两者却有天壤之别

作为老牌药企，海正药业也曾是与恒瑞医药比肩的存在。

海正药业是一家原料药生产企业，是国内抗生素、抗肿瘤药物的生产基地之一。其研发领域涵盖化学合成、微生物发酵、生物技术、天然植物提取及制剂开发等多个方面，产品治疗领域涉及抗肿瘤、心血管系统、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑制、抗抑郁等。

1956年，海正药业成立。1992年，海正药业的妥布霉素通过了FDA验收，这是其首次将产品打入美国市场。从此，海正药业开始在高端市场打破跨国药企在制剂领域的垄断地位，实现了由原料药向制剂的跨越，产品销往包括欧美在内的全球30多个国家，海外市场也成为海正药业收入的一大源泉。因此，可以说这是海正药业实现崛起的一年。

到2000年7月，海正药业于上交所上市，发行市盈率40.79倍，市值40.97亿。同年10月，恒瑞医药也于上交所上市，发行市盈率31.4倍，市值36.80亿。彼时，海正药业与恒瑞医药市值相当，领域相似，可以说是在同一起跑线上的王者。

在接下来的4年时间里面，两者的营收及利润情况也不相伯仲，甚至可以说海正药业还略占上风。当时海正药业的抗肿瘤药和抗感染药体量虽没有恒瑞医药的大，但海正药业手上有4个上亿的产品，而恒瑞医药手上只有两个，相比之下海正药业更有优势。2004年，海正药业与恒瑞医药的扣非归母净利润分别为2.2亿元及1.21亿元。

图表3：海正药业与恒润医药的扣非归母净利润情况（亿元）

来源：iFind同花顺，中康产业资本研究中心

然而，从2005年开始，海正药业与恒瑞医药开始拉开差距。彼时化学原料药行业竞争加剧，进入微利时代。恒瑞医药开始精简，主动放弃附加值较低的医药包装材料和普药产品，并且坚持做大品种，新药研发上打出创新牌，专注于抗肿瘤、麻醉领域；而海正药业虽说后来也提出向制剂、生物药和创新药转型，但其产品线比较杂，即使是在高研发投入的加持下，依旧没有拳头产品。

在两种截然不同的产品策略下，海正药业与恒瑞医药走上了不同的发展道路：恒瑞医药一直在向上攀升，而海正药业却在走下坡路，多而不精、质量不高的研发现状导致其产品同质化，陷入竞争泥潭。

2016年，海正药业受欧盟药品管理局警告影响，其部分原料药品种不能进入欧洲市场，最终造成净利润亏损9442.81万元；2017年，由于理念的不同，国内最大的合资药企海正辉瑞分家，当年海正药业的净利润仅仅0.14亿元，扣非净利润亏损了1.41亿元。走到如今，海正药业的财务状况已经十分窘迫了。

从海正药业的产品线来看，仿制药类项目受“4+7带量采购”影响大暂不提，因此对公司核心竞争力影响较大的还是创新药物。目前公司已有包括紫杉醇（白蛋白结合型）、阿达木单抗、海折麦布三个重磅品种报产，有望在未来1年内陆续获批销售。这与恒瑞医药目前的高产情况相比，可谓是天差地别，不得不说，这与两家转型时候的战略有着极大的关系。

海正药业的发展是我国部分传统药企的缩影

当前我国的医药产业正在发生规则重构和生态重构。在我国4000多家药企中，绝大多数是研发仿制药的企业（小部分是仿制药加创新药），而创新药研发企业只有200多家。这也意味着我国其实有不少药企正在经历着痛苦的蜕变过程，只是从纯仿制药向仿创结合以及走向创新药企业目标前进的阶段和步伐不同而已，而海正药业可以说是某些传统药企的缩影。

从海正药业的发展历程看，企业在转型初期，主要工作集中在规划和起步，确定转型的目标和路径上。这一时期的决策洞察最为重要，一旦方向和路径设计有偏差，转型就会变得艰难甚至无疾而终。

对于海正药业来说，传统产品乏力、转型滞后、创新不力、研发方向及成果前景不明等问题，都是制约其发展的真正因素。其中，创新能力依旧是关键，研发投入费用高不一定就能产出好的产品来。当然，除了创新能力外，研发赛道的选择、销售能力等都会影响最终的产出。

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