暴跌的恒瑞医药，还能爬起来吗？

作为曾经的仿制药龙头，靠着抗肿瘤、麻醉、造影剂和降血压等药物，恒瑞医药的营收从2015年的93亿一路狂奔至2020年的277亿，5年时间增长为原来的3倍。同时，经营活动的现金流净额从20亿出头最高增长到近40亿元。

今年4月下旬，恒瑞公布了多年以来最糟糕的一份年报：2021年营收259亿，同比微降6%；而属于上市股东的净利润为45亿，同比大幅下降28%；扣除非经常性损益的归属上市股东的净利润为42亿，同比大降29%。

唯一增长的是经营活动的现金流净额为42亿，同比增长23%，甚至比2019年的38亿还多。这主要是因为当年研发费用加计扣除了8.5亿元而导致公司当年支付的各项税费比往年少了近12亿元。

那么，医药一哥面对国内医药市场的宏观大变局，以及国内外创新药研发和销售的激烈竞争，在市值上摔了大跟头，还爬得起来吗？

重视回报股东的一股清流

站在中小股东的角度，不得不说恒瑞医药是一家公司治理良好、财务管理稳健规范的非常本份的企业。

在资本市场混迹久了，就经常看到很多吃相极差的大股东和管理层。

比如，高商誉收购自己的垃圾资产掏空上市公司；大额关联交易进行利益输送；给自己开比肩国际大药企高管的天价薪酬，全然不顾自己的公司市值和业务量都小的可怜；频繁大额地减持套现；不分红或很少分红，却通过无休止地增发或配股反复向二级市场圈钱；热衷于拆分上市和对管理层进行所谓的股权激励而捞的盆满钵满……

不一而足，罄竹难书。

相比之下，从来不玩这些“花活”的恒瑞医药，绝对是一股清流。

恒瑞上市20余年累计分红57亿元，是其累计融资额的12倍。分红融资比在全市场4800个公司中排名第16位，在上百家医药公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和内生性增长无愧于医药一哥的称号。

公司几乎没有关联交易。公司销售产品没有大客户依赖，前五名客户销售额占公司年销售额10%左右，前五名供应商采购额占年度采购总额29%左右。

在高级管理人员薪酬方面，孙飘扬的报酬为190余万元，公司多个副总的工资都在400～500万左右，所有高管薪酬合计6500万元左右。

2021年，恒瑞支付给职工的总工资为71.4亿元，高管薪酬占比连1%都不到。即便是股权激励，已经授出的近3600万股，绝大部分都授予给了中层干部，高管获配250多万股仅占其中7%左右。

相比之下，有的公司靠着资本市场上融的钱，在一年营收不过几千万且尚有巨额亏损的情况下，却给自己开大几千万上亿的工资，甚至一个人的工资占了公司员工总成本的30～50%，与恒瑞对比就显得尤其夸张和滑稽。

财务状况非常健康

一个公司最重要的基本面，基本都体现在“体检表”（资产负债表）上了。

据公司2021年合并资产负债表，恒瑞医药没有短期借款或长期借款等有息负债；账户上有货币资金136亿、交易性金融资产51亿，以及计入其他非流动金融资产中的3.6亿结构性存款。

由此计算，恒瑞医药账户上的净现金为190亿人民币（对应当年利息收入为3.67亿元）。按照2021年研发费用近60亿元计算，恒瑞账户上的现金可以满足未来至少3年的高投入研发需求，何况公司每年还有40亿左右的经营性现金流净流入。

在经营端资产和负债方面，公司应收账款46亿、应收票据11亿、应收账款融资12亿、预付款10亿、存货24亿；应付18亿、应付票据4.6亿、合同负债2亿；存货规模占当年营收的10%不到，应收端合计比应付端多50多亿，占当年营收的20%左右，还算合理。

再看非流动资产方面，公司长期股权投资2亿、固定资产和在建工程合计61亿（营收为固定资产和在建工程的4倍以上）、使用权资产1.5亿、无形资产4.4亿（主要是土地使用权）、开发支出2.6亿，商誉为零。

无论放在哪个行业，这都是一份非常健康的财务报表；放在众多Biotech企业忧心未来现金流的创新药行业，恒瑞不仅可以自身造血满足研发需求，甚至同时还可以给股东分红。

此外，恒瑞医药上市多年没有再融资，如果实在有必要，也可以增发一次股份狠狠募集一大笔研发所需要的资金，仅仅这一点，对很多Biotech公司来说都是奢求。

苦练内功重研发

恒瑞从2017年到现在，累计投入研发费用近200亿人民币，最近2年研发费用占营收比均在20%左右。

从2017年到现在，公司员工中的博士人数从198人增长到2021年的648人，硕士从1486人增长到3407人。

2021年，公司支付给职工和为职工支付的现金为71.4亿（人均年薪29万），相较于2020年的56.3亿有大幅增加。

2021年和2020年，研发费用分别为59亿和50亿，其中直接人工费分别为20亿和14亿。由此计算，研发人员的平均工资为36万（高于一般员工的平均薪酬）和30万。

研发人工费用的增加反映了博士数量的增加和海外研发团队的扩充，也显示出恒瑞医药投入重金招揽高层次人才，深耕研发，以期望做出好的药物。

左手BD右手国际化

一直专注于自己埋头研发的恒瑞医药，去年以来在BD（指商业合作）上数次出手。

2021年9月，恒瑞拟作为基石投资人，向天广实生物进行约3000万美元的股权投资，以获得其第三代抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益。

目前全球仅有一款第三代抗CD20单抗获批上市，为罗氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年销售额为近7亿瑞郎。

但是BD这事，也不能保证一帆风顺。

2021年8月底，恒瑞医药与万春医药子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益。此

才过了3个月，美东时间2021年12月1日，万春医药宣布新药申请（NDA）被美国食品和药物管理局（FDA）否定。受此消息影响，万春医药12月1日当天暴跌60%多。

第二日恒瑞医药公示已经支付给万春医药2亿人民币。本来指望普那布林能够加强自己在肿瘤病人白细胞减少症领域的优势，没想到2亿元大概率是打了水漂。

2021年11月底，恒瑞医药宣布将支付基石药业总计最高约2亿美元的首付款和里程碑付款，基石药业授予恒瑞医药针对抗CTLA-4单克隆抗体CS1002（处于临床Ia/Ib期）在大中华地区的独占权利。而目前全球仅有一款抗CTLA-4单抗获批上市，为BMS的ipilimumab（商品名为Yervoy），2021年销售额为20亿美元。

恒瑞医药2021年海外营收只有6亿，相对于其几百亿的营收聊胜于无而已。相较于百济这样很早主打国际化的公司，恒瑞医药似乎一直对国际化没有那么上心，但是近期恒瑞在国际化的态度上也起了显著的变化，

据外媒Endpoint News报道，恒瑞医药正式推出全资子公司Luzsana，由Scott Filosi担任首席执行官，专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发和商业化，目前涉及超过250项临床研究，项目覆盖肿瘤、心血管、糖尿病等等。一直备受瞩目的医药一哥，终于在国际化上有了大动作。

结语

回顾资本市场的历史，最近2～3年的医药集采和2008年左右的奶业三聚氰胺事件，以及2014年左右的白酒行业受塑化剂、军队和官员反腐败影响而低迷不振，是多么地相似。

最终，奶业并没有消亡，反而走出了伊利和蒙牛两个龙头；茅台和五粮液在经历了几年的低迷后迎来了3年10倍以上的大涨。

当前中国人口深度老龄化。仅以上海市户籍人口为例，60岁以上的老人占比近30%，上海户籍老人就有500多万人。老年人普遍患有心脑血管、糖尿病等基础病，需要长期服药。同时老年人罹患肿瘤的概率也远远高于年轻人，不论是接受手术需要麻醉，还是化疗，还是靶向药及免疫治疗，这些都是恒瑞医药的潜在受众病人。

此外，中国医药市场的结构和美国也有巨大的差距。根据米内网信息，我国近70%的医药市场都被仿制药占据，创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右。而根据IQVIA数据显示，2020年原研药（包含专利过期的）占全美处方药销售额占比却高达80%。

即便考虑美国药价虚高（尤其是原研药）和中美居民的支付能力差异，中国创新药市场的成长空间依然非常可观。

恒瑞医药过去多年证明了自己在仿制药领域首仿和改良的能力，从过去3～5年开始发力创新药的研发，到最近2年面临集采的压力和医药行业的内卷，更是投入重金和加大高层次人才投入，以此加码创新药的研发。

未来不久，恒瑞医药的创新药数目会从目前的10个扩充到20个左右，这些都是恒瑞营收重拾升势的引擎。

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